Deutsche Börse Aktie – Analyse & fairer Wert
Ticker: DB1 (Xetra, in Euro; im DAX)
Die Deutsche Börse betreibt die Infrastruktur, auf der Europas Kapitalmarkt läuft: Börsen (Xetra, Eurex, EEX), Clearinghäuser, die zwischen Käufer und Verkäufer stehen, die Wertpapierverwahrung Clearstream, Indizes wie den DAX und Software für Vermögensverwalter (SimCorp). Sie verdient an fast jedem Schritt eines Wertpapiergeschäfts – vom Handel über die Abwicklung bis zur Verwahrung.
Fakten (Stand: 7. November 2026):
- Herkunft: Deutsche Börse AG seit 1992 (Frankfurter Wertpapierbörse), Börsengang 2001; Eurex 1998, Clearstream seit 2002 vollständig, SimCorp 2023
- Führung: Stephan Leithner (Vorstandschef seit Januar 2025), Jens Schulte (Finanzvorstand)
- Sitz: Eschborn bei Frankfurt
- Marktkapitalisierung: ca. 58 Mrd. €
- Kurs: 320,00 € (06.11.2026); Spanne zwölf Monate 200–329 €
- Dividende: 4,20 € je Aktie (gezahlt am 19.05.2026), 38 % des Gewinns
- Bilanz: Nettoschulden rund 5,5 Mrd. € (eigene Schätzung 30.09.2026), Rating AA–. Die Bilanzsumme von 409 Mrd. € besteht fast ganz aus durchlaufenden Positionen der Clearinghäuser und Kundengeldern
- Großprojekt: Kauf von Allfunds (Fondsvertrieb; rund 5,3 Mrd. € bei Vertragsschluss, zum heutigen Kurs rund 6 Mrd. €, eigene Rechnung), Abschluss im ersten Halbjahr 2027 erwartet
| Geschäft | Handel, Clearing, Verwahrung, Indizes, Software. Nettoerlöse 6,46 Mrd. € in den letzten vier Quartalen, operative Marge 51 % |
| Charakter | Qualitätswert mit Monopol-Bausteinen: Gewinn je Aktie +12 % im Jahr seit 2016, zu zwei Dritteln wiederkehrende Erlöse – aber ein Teil des Gewinns hängt an Zinsen und Handelsaktivität |
| Hauptthese | Europas Ersparnisse wandern vom Konto in Fonds, ETFs und Anleihen. Die Deutsche Börse verdient an jeder Stufe dieser Kette; ihre Clearing- und Verwahrnetze lassen sich kaum nachbauen. Daraus entsteht verlässliches Wachstum von 8 % im Jahr ohne Zinseffekte (Ziel bis 2028) |
| Größtes Risiko | Der Preis. Der Kurs ist seit dem Tief im Februar 2026 um rund 60 % gestiegen; der Markt zahlt das 26-Fache des Gewinns. Für unsere 15 % müsste der Gewinn zehn Jahre lang um rund 16 % im Jahr wachsen. Dazu: Zinsen, Allfunds, Iran-Klagen gegen Clearstream |
| Qualität | Zehnjahresrechnung 10 von 14 Punkten, nach unserer Gegenprüfung 7 von 14 – Stufe „solide“ (2025 wuchsen Umsatz, Gewinn und Cashflow wegen sinkender Zinsen kaum) |
| Einordnung | Fairer Wert nach Profi-Standard rund 237 €, nach unserem 15-%-Standard 132,85 € (Spanne schwach bis stark 85–197 €) – der Kurs von 320,00 € liegt über beiden Werten. Kaufziel mit 30 % Sicherheitsmarge: 93,00 €. |
| 1. Gewinn je Aktie | 12,14 € |
| Unverwässerter Gewinn der letzten vier Quartale (Q4 2025 2,68 € + neun Monate 2026 9,46 €), nach Abschreibungen auf Zukäufe. Das „Cash EPS“ des Konzerns (12,87 €) lässt diese Abschreibungen weg – das tun wir nicht, sie stehen für echtes Geld, das für SimCorp, ISS und Axioma gezahlt wurde. | |
| 2. Wachstum pro Jahr | 8,9 % |
| Unsere Bausteine: Nettoerlöse +7 %, Marge +1,5 %, Aktienzahl −0,25 % = rund 8,9 %. Analysten erwarten von 2026 bis 2028 rund 10 % im Jahr, der Konzern selbst für 2026 bis 2028 „Cash EPS +10 %“. Wir nehmen die Bausteine (8,9 %), das vorsichtigere Ende: Das Treasury-Ergebnis wächst nicht verlässlich mit. | |
| 3. KGV in zehn Jahren | 17,8 |
| Feste Regel: 2 × Wachstum (8,9 × 2 = 17,8), mindestens 12, höchstens der Zehnjahresschnitt (21,7). Heute zahlt der Markt das 26,4-Fache. | |
| Plus Dividenden | + 31,50 € |
| Abgezinste Dividenden der zehn Jahre, wachsend mit dem Gewinn; Start 4,20 € (Mai 2026). | |
| Minus Nettoschulden | − 30,78 € |
| Nettoschulden rund 5 550 Mio. € ÷ 180,3 Mio. Aktien. Weil wir die Schulden abziehen, rechnen wir mit dem Gewinn vor Zinsen (12,80 €; Regel 2.5a, die Zinsen machen 5,5 % des Gewinns aus). | |
| 4a. Profi-Standard: 9 % | rund 237 € |
| Fairer Wert mit den Kapitalkosten des Marktes (erwartete Marktrendite nach Damodaran: 8,8 % am 1.9.2026, 9,0 % am 1.10.2026; wir rechnen mit 9 %). Das End-KGV darf hier höchstens 18 sein. | |
| 4b. valueforge-Standard: 15 % | 132,85 € |
| Unsere persönliche Zielrendite – wir kaufen nur, wenn auch bei Fehlern in unseren Annahmen eine gute Rendite bleibt. Dieser Wert steht in Watchlist und Value-Rechner. | |
| Kurs heute | 320,00 € |
| 35 % über dem fairen Wert nach Profi-Standard, 141 % über unserem 15-%-Wert. | |
| Gegenrechnung | 9,2 % eingepreist |
| Über den freien Cashflow 2025 gerechnet verlangt der Kurs bei 9 % Kapitalkosten 9,2 % Wachstum im Jahr – fast genau unser Basisfall. Die Cashflow-Rechnung mit 8,9 % ergibt rund 312 € – nahe am Kurs, weil sie den ganzen freien Cashflow zählt, das Gewinnmodell nur die Dividenden. | |
| Kaufziel | 93,00 € |
| 15-%-Wert minus 30 % Sicherheitsmarge – Qualitätsstufe „solide“ (Profi-Standard: 165,76 €). | |
Gewichtet über vier Fälle (Stress, schwach, Basis, stark mit 10/20/50/20 %): 127,94 € nach unserem Standard, rund 217 € nach Profi-Standard. Jede Zahl ist weiter unten hergeleitet.
Die Deutsche Börse ist ein gutes Unternehmen; der Abstand kommt aus zwei Stellschrauben unserer Methode und aus dem Kursanstieg:
- 15 % Zielrendite. Mit den Kapitalkosten des Marktes (9 %) ergibt dieselbe Rechnung rund 237 €, die Cashflow-Rechnung rund 312 € – nahe am Kurs.
- End-KGV nach Regel. Mit dem Zehnjahres-KGV von 21,7 statt 17,8 läge unser 15-%-Wert bei rund 162 € – der Unterschied ist hier klein, weil die Regel fast am historischen Schnitt liegt.
- Der Kurs ist gelaufen. Im Februar 2026 kostete die Aktie zeitweise 200 €. Seitdem ist der Kurs um rund 60 % gestiegen, der Gewinn je Aktie (letzte vier Quartale gegen 2025) um rund 11 %.
Kurz: Nach der Cashflow-Rechnung mit 9 % ist die Aktie etwa fair bewertet, nach dem Gewinnmodell mit 9 % rund 35 % zu teuer. Wer wie wir 15 % verlangt, muss auf einen deutlich tieferen Kurs warten oder auf ein Wachstum setzen, das selbst die Analysten nicht erwarten.
| unter rund 93 € | Kaufzone nach unserem Standard |
| 93 bis 133 € | beobachten – unter unserem 15-%-Wert, aber noch ohne volle Sicherheitsmarge |
| 133 bis 237 € | für 15-%-Anleger zu teuer, nach Profi-Standard noch unter dem fairen Wert |
| 237 bis 312 € | nach beiden Werten des Gewinnmodells zu teuer, nach der Cashflow-Rechnung (9 %) noch darunter |
| über 312 € | nach allen drei Rechnungen über dem Wert ← Kurs heute |
Der Kurs liegt knapp über der Cashflow-Rechnung (312 €) und über beiden Werten des Gewinnmodells. Für unsere 15 % müsste der Gewinn je Aktie zehn Jahre lang um rund 16 % im Jahr wachsen (End-KGV nach Regel); die Analysten erwarten bis 2028 rund 10 %. Selbst der starke Fall (10,9 %, KGV 21,7) ergibt 197,04 €. Wann wir neu rechnen: nach unten, sobald ein Abbruchkriterium eintritt (siehe Gegenthese); nach oben, wenn der Konzern seine Ziele für 2028 anhebt oder Allfunds mehr bringt als geplant. Spätestens nach den nächsten Zahlen (Q4 und Gesamtjahr 2026 am 10.02.2027). Das ist eine Einordnung, keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung.
Die Deutsche Börse stand bisher nur mit einem vorläufigen Wert in unserer Watchlist. Dies ist unsere erste eigene Analyse; ein Änderungsprotokoll führen wir ab der nächsten Fassung.
Geschäftsmodell
Die Deutsche Börse verdient in vier Segmenten:
- Trading & Clearing (42 % der Nettoerlöse 2025): Eurex ist eine der größten Terminbörsen der Welt (Zins- und Aktienderivate wie Bund-Future und DAX-Optionen) und das Clearinghaus dahinter. Ein Clearinghaus tritt zwischen Käufer und Verkäufer und garantiert das Geschäft; dafür hinterlegen die Banken Sicherheiten. Dazu kommen EEX (größte Strombörsen-Gruppe der Welt), Xetra (Aktien und ETFs) und 360T (Devisen).
- Securities Services (27 %): Clearstream verwahrt Wertpapiere im Wert von 17,7 Bio. €, wickelt Geschäfte ab und verwaltet Sicherheiten. Hier fällt der größte Teil des Treasury-Ergebnisses an.
- Investment Management Solutions (22 %): SimCorp (Software, mit der Vermögensverwalter ihr ganzes Geschäft steuern; wiederkehrende Jahreserlöse 727 Mio. €) und ISS STOXX (DAX, STOXX-Indizes, ESG-Daten, Stimmrechtsberatung).
- Fund Services (9 %): Abwicklung und Vertrieb von Fonds; mit Allfunds soll daraus eine führende europäische Fondsplattform werden.
Das Herzstück ist der geschlossene Kreislauf: Ein Geschäft wird an der Börse geschlossen, im Clearinghaus abgesichert, bei Clearstream abgewickelt und verwahrt; Indizes und Daten liefern die Bezugsgrößen. Jeder Schritt kostet eine Gebühr, viele davon fallen jedes Jahr wieder an (63 % wiederkehrende Erlöse 2025).
Ziele bis 2028 (Capital Markets Day, 10.12.2025): Nettoerlöse ohne Treasury +8 % im Jahr, operative Kosten nur +3 %, EBITDA ohne Treasury +12 %. Einschließlich Treasury für 2026 bis 2028: Nettoerlöse +6 %, EBITDA +8 %, Cash EPS +10 % im Jahr; EBITDA-Marge rund 62 % im Jahr 2028. Treasury: dauerhaft rund 500 Mio. € Zinsertrag. Ausschüttung: 30–40 % des Gewinns als steigende Dividende plus jährliche Rückkäufe. Allfunds ist in diesen Zielen nicht enthalten.
Umsatzverteilung
| Segment | Nettoerlöse 2025 | Anteil | davon Treasury | EBITDA 2025 | Anteil Gewinn | 9 Mon. 2026 ohne Treasury | Was dahinter steckt |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Trading & Clearing | 2,55 Mrd. € | 42 % | 222 Mio. € | 1,57 Mrd. € | 45 % | +13 % | Eurex (Termin- und Zinsderivate, Clearing), EEX (Strom, Gas), Xetra und Börse Frankfurt (Aktien, ETFs), 360T (Devisen) |
| Securities Services | 1,60 Mrd. € | 27 % | 559 Mio. € | 1,14 Mrd. € | 32 % | +14 % | Clearstream: Verwahrung und Abwicklung von Wertpapieren (17,7 Bio. €), Sicherheitenverwaltung, Zinsen auf Kundenguthaben |
| Investment Management Solutions | 1,33 Mrd. € | 22 % | 0 Mio. € | 0,48 Mrd. € | 14 % | +5 % | SimCorp (Software für Vermögensverwalter), ISS STOXX (Indizes wie DAX und STOXX, ESG-Daten, Stimmrechtsberatung) |
| Fund Services | 0,54 Mrd. € | 9 % | 56 Mio. € | 0,32 Mrd. € | 9 % | +15 % | Fondsabwicklung und Fondsvertrieb (Clearstream Fund Centre), Fondsdaten |
| Konzern | 6,03 Mrd. € | 100 % | 837 Mio. € | 3,51 Mrd. € | 100 % | +12 % |
Quelle: Geschäftsbericht 2025 (Segmentberichterstattung) und Quartalsmitteilung Q3 2026 (20.10.2026). Nettoerlöse = Umsatzerlöse plus Treasury-Ergebnis minus volumenabhängige Kosten – die Kennzahl, mit der die Deutsche Börse ihren Umsatz misst. Treasury-Ergebnis = Zinsen auf Kundenguthaben und Gebühren auf hinterlegte Sicherheiten.
Der wichtigste Punkt dieser Seite: ein Teil des Gewinns hängt am Zins. Die Deutsche Börse verwahrt rund 19 Mrd. € Bargeld ihrer Kunden und legt es an. Dieses Treasury-Ergebnis stieg von 143 Mio. € (2021) auf 1 050 Mio. € (2024), fiel 2025 mit den Zinssenkungen auf 837 Mio. € und liegt in den letzten vier Quartalen bei 823 Mio. €. Fast alles davon ist Gewinn: Es macht rund 13 % der Nettoerlöse, aber rund 21 % des EBITDA aus (letzte vier Quartale; im Jahr 2025 14 % bzw. 24 %). Darum berichtet der Konzern seine Ziele „ohne Treasury-Ergebnis“ – und darum hat der Umsatz 2025 nur um 3 % zugelegt, obwohl das Geschäft ohne Zinsen um 8 % wuchs.
Das strukturelle Geschäft wächst dagegen zweistellig: In neun Monaten 2026 stiegen die Nettoerlöse ohne Treasury um +12 %, getragen von Zinsderivaten (+35 %), Fondsabwicklung (+18 %; Fund Services gesamt +16 %) und Wertpapierverwahrung (+12 %). Laut Konzern war im dritten Quartal rund drei Viertel des Wachstums strukturell, ein Viertel zyklisch (hohe Handelsaktivität im September).
Nettoerlöse je Quartal in Mio. €, Q3 2025 bis Q3 2026 (Q4 2025 = Gesamtjahr minus neun Monate). Quelle: Quartalsmitteilungen.
Qualitätsprüfung
Bevor wir einen fairen Wert rechnen, prüfen wir, ob das Unternehmen gut genug ist (je 0 bis 2 Punkte; Stufen: Spitze 12–14, stark 9–11, solide 6–8, schwach 0–5). Die Spalte „Zehn Jahre“ folgt den Schwellen unserer Watchlist (Wachstum ab 7 % = 1 Punkt, ab 12 % = 2; Kapitalrendite ab 10 % = 1, ab 20 % = 2). In der letzten Spalte vergeben wir die Punkte ein zweites Mal – nach unserer Gegenprüfung. Bei Umsatz, Gewinn und Free Cashflow gilt: Erreichen das letzte Geschäftsjahr (2025) und der aktuelle Stand die Schwelle von 7 %, bleibt der Punktwert; sonst höchstens 1. Statt der Bruttomarge (gibt es bei einer Börse nicht) bewerten wir die operative Marge. Diese Note steht auch in der Watchlist und im Value-Rechner.
| Kriterium | Deutsche Börse (2016–2025) | Zehn Jahre | Gegenprüfung | Nach Prüfung |
|---|---|---|---|---|
| Umsatz wächst mind. 7 % im Jahr | 10,8 % p. a. (Nettoerlöse 2,39 → 6,03 Mrd. €) | 1 | 2025 nur +3,4 % (Treasury-Ergebnis sank), 9 Monate 2026 +10 %, ohne Treasury +12 %. Letzte vier Quartale +7,7 %, Ausblick 2026 (über 6,5 Mrd. €) +7,9 %: Beides erreicht die Schwelle, das Vorjahr nicht – nach Regel 2.5c 1 Punkt | 1 |
| Gewinn je Aktie wächst mind. 7 % | 12,2 % p. a. (3,87 → 10,90 €) | 2 | 2025 nur +2,8 %; letzte vier Quartale +10,6 %, Konsens 2026 +16 % – nach Regel 2.5c 1 Punkt. Dazu kommt Rückenwind, der nicht bleiben muss: Ohne die Zinswende 2022 (Treasury-Ergebnis +0,8 Mrd. € bis 2024) wäre das Zehnjahreswachstum deutlich niedriger | 1 |
| Free Cashflow wächst | 14,2 % p. a. (0,69 → 2,29 Mrd. €, ohne CCP-Positionen) | 2 | 2025 nur +4,9 %; im ersten Halbjahr 2026 stieg der operative Cashflow um +15 % (für Q3 nur Kurzbericht ohne Cashflow). Einen freien Cashflow der letzten vier Quartale und einen Ausblick dafür gibt es nicht; ohne diesen Nachweis bleibt es nach Regel 2.5c bei 0 | 0 |
| Eigenkapital je Aktie wächst | 10,8 % p. a. (24,75 → 62,12 €) | 2 | Fünf Jahre 13,1 % im Jahr. Am 30.09.2026 rund 61,07 € – leicht gesunken, weil der Kauf der ISS-STOXX-Minderheit (1,15 Mrd. €) direkt vom Eigenkapital abging. Über die Jahre bleibt der Punkt | 2 |
| Kapitalrendite (ROIC) über 10 % | 12,6 % im Schnitt (2016–2025) | 1 | Eigenkapital + langfristige Finanzschulden, Steuer je Jahr. Ohne den Goodwill von 8,1 Mrd. € (vor allem SimCorp, ISS) läge der ROIC 2025 bei 25 % – das Kerngeschäft ist sehr rentabel, die Zukäufe waren teuer | 1 |
| Bruttomarge stabil oder steigend | ersatzweise operative Marge: 49,9 % (3 Jahre) zu 49,5 % (10 Jahre) | 1 | Eine Börse hat keine Herstellungskosten und weist keine Bruttomarge aus. Wie bei Mastercard bewerten wir ersatzweise die operative Marge: seit 2019 stabil um 50 %, letzte vier Quartale 51,3 %. Sie enthält das Treasury-Ergebnis, blieb aber auch 2025 trotz sinkender Zinsen stabil. Stabil heißt nach unserer Regel 1 Punkt (2 gibt es erst ab einem Prozentpunkt über dem Zehnjahresschnitt) | 1 |
| Schulden in unter 3 Jahren tilgbar | 2,4 Jahre freier Cashflow | 1 | Nettoschulden rund 5,5 Mrd. € (30.09.2026, eigene Fortschreibung, siehe Fairer Wert) gegen 2,29 Mrd. € freien Cashflow. Rating AA– (S&P). Nach dem Allfunds-Kauf (rund 3,6 Mrd. € in bar, eigene Rechnung) steigen die Schulden deutlich | 1 |
| Summe | 10 | 7 |
Alle Kennzahlen: eigene Rechnung aus den Konzernabschlüssen 2016–2025 (Euro). Operativer Cashflow ohne die durchlaufenden Positionen der Clearinghäuser (CCP), wie ihn die Deutsche Börse selbst ausweist. Maßgeblich – auch in Watchlist und Value-Rechner – ist „Nach Prüfung“.
Burggraben
Art: Der Burggraben beruht auf dem Netzwerkeffekt und auf Wechselkosten. Eine Terminbörse ist dort, wo schon alle handeln: Je mehr Teilnehmer, desto enger die Kurse, desto mehr Teilnehmer. Ein Clearinghaus wird umso günstiger, je mehr Geschäfte es gegeneinander verrechnen kann – wer seine Bund-Futures bei Eurex hält, spart Sicherheiten, wenn er auch die Zins-Swaps dort abwickelt. SimCorp-Software steuert das ganze Geschäft eines Vermögensverwalters; ein Wechsel dauert Jahre. Dazu kommt Regulierung: Clearinghäuser und Zentralverwahrer brauchen Lizenzen und viel Kapital.
| Beleg | Befund | Spricht für den Graben? |
|---|---|---|
| Marge | Operative Marge 44–56 % seit 2016, letzte vier Quartale 51,3 %; EBITDA-Marge 58 % (2025) | Ja – sehr hoch und stabil |
| Wiederkehrende Erlöse | Anteil von 60 % (2022) auf 63 % (2025) gestiegen; SimCorp-Jahresabos (ARR) 727 Mio. €, +13 % währungsbereinigt | Ja |
| Kapitalrendite | ROIC 13 % (2025), Schnitt 12,6 %; ohne Goodwill 25 %, inkrementell 14 % (2020–2025) | Ja – im Kern; Zukäufe drücken |
| Marktanteil | Eurex beim Clearing von Euro-OTC-Derivaten auf rund 23 % ausgebaut (2025, gegen London); EEX größte Strombörsen-Gruppe (12.576 TWh Strom 2025); STOXX/DAX-Indizes 60 % Anteil bei Index-Strukturprodukten in Europa | Ja |
| Preissetzung | Keine Angaben zu Preiserhöhungen; Gebühren stehen unter Aufsicht und im Wettbewerb (Börsen in London, Amsterdam, Paris) | Nicht belegbar |
| Kundenbindung | Kennzahl zur Abwanderung nennt der Konzern nicht; über 30 neue SimCorp-Plattformkunden seit 2023 | Teilweise |
Quellen: Geschäftsbericht 2025 (Lagebericht), Capital Markets Day 10.12.2025, Präsentation Q3 2026. ROIC: eigene Rechnung.
- Liquidität zieht Liquidität an: Bund-Future, Euro-Stoxx-Optionen und DAX-Produkte haben ihren Heimatmarkt bei Eurex
- Verrechnung von Sicherheiten: Je mehr Geschäfte ein Kunde im selben Clearinghaus hat, desto weniger Kapital bindet er
- Infrastruktur-Rolle: Clearstream ist für Anleihen, Fonds und Sicherheiten in Europa systemrelevant
- Politischer Rückenwind: EU-Spar- und Investitionsunion; EMIR 3.0 verlangt ein aktives Konto bei einem EU-Clearinghaus
- Regulierung: Gebührenaufsicht, Untersuchungen (EU-Kommission prüft seit November 2025 Absprachen mit Nasdaq)
- Wettbewerb: LSEG (London), Euronext baut eigenes Clearing und Verwahrung aus, Digitalbörsen und Tokenisierung
- Zinsen: Ein Teil des Gewinns ist kein Burggraben, sondern Zinsniveau
- Rechtsrisiken: Iran-Klagen gegen Clearstream in Milliardenhöhe; ISS unter politischem Druck in den USA
Quantitative Faktoren
Alle Reihen umfassen die Geschäftsjahre 2016 bis 2025, dazu die letzten vier Quartale (Q4 2025 bis Q3 2026). Quelle sind die Konzernabschlüsse der Deutschen Börse (IFRS, Euro); 2016 ohne die verkaufte US-Optionsbörse ISE. „Umsatz“ heißt hier Nettoerlöse, der Cashflow ist ohne die durchlaufenden Positionen der Clearinghäuser gerechnet – beides so, wie der Konzern selbst berichtet. Jede Karte endet mit einer Gegenprüfung.
1. Nettoerlöse und Treasury-Ergebnis
Nettoerlöse ohne Treasury-Ergebnis (orange) und Treasury-Ergebnis (grau) in Mrd. €, 2016–2025.
Die Nettoerlöse stiegen von 2,39 auf 6,03 Mrd. € (10,8 % im Jahr), ohne Treasury-Ergebnis von 2,30 auf 5,19 Mrd. € (9,4 % im Jahr). In den letzten vier Quartalen waren es 6,46 Mrd. €. Für 2026 erwartet der Konzern mehr als 6,5 Mrd. € (davon rund 5,7 Mrd. € ohne Treasury), die Analysten für 2028 7,40 Mrd. € (Konsens der Deutschen Börse, 12.10.2026).
Aber: Ein Teil des Wachstums seit 2016 kam aus Zukäufen (SimCorp, ISS, Axioma, Fondsplattformen; zusammen über 6 Mrd. € Kaufpreis), nicht aus eigener Kraft. Und das Treasury-Ergebnis sprang von 143 Mio. € (2021) auf 1 050 Mio. € (2024) – ein Zinseffekt, der 2025 schon teilweise zurücklief.
2. Nettoerlöse je Aktie
Nettoerlöse je durchschnittlich ausstehender Aktie in Euro.
Von 12,80 auf 32,92 € je Aktie (11,1 % im Jahr). Weil die Aktienzahl kaum gesunken ist (−0,25 % im Jahr), entspricht das fast dem Wachstum der Nettoerlöse insgesamt.
Aber: Zukäufe wurden überwiegend mit Schulden und Kasse bezahlt, nicht mit neuen Aktien – das hält die Aktienzahl niedrig, erhöht aber die Schulden. Bei Allfunds werden rund 30 % des Preises in eigenen Aktien gezahlt.
3. Operative Marge
Operative Marge (EBIT ÷ Nettoerlöse) in Prozent, 2016–2025.
Die operative Marge (EBIT ÷ Nettoerlöse) liegt seit 2019 stabil bei rund 50 % (2025: 50,0 %, letzte vier Quartale 51,3 %). 2017 war mit 55,6 % eine Ausnahme: Der berichtete Gewinn enthielt Einmaleffekte (berichtet +21 %, bereinigt laut Konzern +6 %). Ziel: EBITDA-Marge rund 62 % im Jahr 2028 (2025: 58 %), weil die Kosten nur um rund 3 % im Jahr steigen sollen.
Aber: Die Marge enthält das Treasury-Ergebnis, das fast ohne Kosten anfällt. Ohne die Zinswende 2022 läge die Marge mehrere Punkte tiefer; sinken die Zinsen deutlich, sinkt auch die Marge.
4. Gewinn je Aktie
Gewinn je Aktie (unverwässert, berichtet) in Euro, 2016–2025.
Von 3,87 auf 10,90 € (12,2 % im Jahr, fünf Jahre 13,1 %), in den letzten vier Quartalen 12,14 €. Seit 2016 gab es kein Jahr mit sinkendem Gewinn je Aktie außer 2018 (4,46 € nach 4,68 €; 2017 enthielt Einmaleffekte). Analysten erwarten 12,69 € für 2026, 13,68 € für 2027 und 15,35 € für 2028.
Aber: 2025 wuchs der Gewinn je Aktie nur um 2,8 % – genau das Jahr, in dem das Treasury-Ergebnis sank. Die Zahl ist berichtet, also nach Abschreibungen auf Zukäufe; das „Cash EPS“ in den Mitteilungen liegt rund 0,75 € höher.
5. Operativer Cashflow und Investitionen
Operativer Cashflow ohne CCP-Positionen und Investitionen in Mrd. €, 2016–2025.
Der operative Cashflow (ohne CCP-Positionen) stieg von 0,86 auf 2,67 Mrd. €, die Investitionen von 165 auf 380 Mio. € – vor allem Software (2025 wurden 322 Mio. € Entwicklungskosten aktiviert). Im ersten Halbjahr 2026 lag der operative Cashflow bei 1,49 Mrd. € (+15 %).
Aber: Der Cashflow schwankt mit Steuerzahlungen und den Sicherheiten der Kunden. Darum nutzen wir die Reihe ohne CCP-Positionen; mit ihnen lag der Cashflow 2025 bei 2,81 statt 2,67 Mrd. €, 2024 bei 2,41 statt 2,55 Mrd. €.
6. Free Cashflow je Aktie
Freier Cashflow (operativ ohne CCP minus Investitionen) je Aktie in Euro.
Von 3,71 auf 12,52 € (14,5 % im Jahr). Der freie Cashflow (2,29 Mrd. € 2025) liegt etwas über dem Gewinn (2,00 Mrd. €), weil die Abschreibungen auf Zukäufe kein Geld kosten. Aktienvergütung: 45 Mio. € (1,7 % des operativen Cashflows) – keine Bereinigung nötig.
Aber: Mit dem freien Cashflow wurden auch Zukäufe für 6,3 Mrd. € (netto, 2016–2025) bezahlt – fast so viel wie Dividenden und Rückkäufe zusammen (6,8 Mrd. €). Ein Teil des Wachstums je Aktie ist also gekauft.
7. Dividende je Aktie
Dividende je Aktie für das Geschäftsjahr in Euro.
Von 2,35 € (für 2016) auf 4,20 € (für 2025), seit 2016 jedes Jahr erhöht. Ausschüttungsquote heute 38 % (Politik: 30–40 % des Gewinns, steigende Dividende). Dividendenrendite 1,3 %. Analysten erwarten für 2026 4,72 €.
Aber: Die Quote sank von über 50 % (bis 2020) auf 38 %, weil die Deutsche Börse heute mehr über Rückkäufe ausschüttet und Zukäufe finanziert. Die Dividende wächst langsamer als der Gewinn (seit 2016 rund 6,7 % im Jahr).
8. Aktienzahl
Aktien im Umlauf zum Jahresende in Millionen.
Aktien im Umlauf zum Jahresende: 186,7 Mio. (2015) → 182,1 Mio. (2025), also −0,25 % im Jahr. Am 30.09.2026 rund 180,3 Mio. nach dem Rückkauf von 500 Mio. €.
Aber: Rückkaufprogramme gab es nur 2017/18 und seit 2024. Allfunds wird die Zahl um rund 7 Mio. Aktien erhöhen (eigene Rechnung: 0,0122 DB-Aktien je Allfunds-Aktie) – das frisst etwa drei Jahre Rückkäufe auf. Dazu kommt die Wandelanleihe (600 Mio. €, 2031).
9. KGV
KGV (Dezemberkurs ÷ Gewinn je Aktie), 2016–2025, mit Zehnjahresschnitt.
Kurs im Dezember ÷ Gewinn je Aktie: zwischen 19,7 und 25,6, Zehnjahresschnitt 21,7, zuletzt drei Jahre 20,5. Heute: 26,4 auf den Gewinn der letzten vier Quartale, 23,4 auf die Schätzung für 2027.
Aber: Das heutige KGV liegt über dem Zehnjahresschnitt, obwohl die Zinsen höher sind als in den meisten dieser Jahre. Die Regel (2 × Wachstum) ergibt für den Basisfall 17,8.
Kapitalrendite zerlegt
ROIC = operativer Gewinn nach Steuern ÷ investiertes Kapital. Als Kapital zählen wir Eigenkapital plus langfristige Finanzschulden. Kasse ziehen wir nicht ab: Fast das ganze Bargeld in der Bilanz gehört Kunden (Sicherheiten, Guthaben). Der ROIC lässt sich zerlegen in Marge × Kapitalumschlag (Nettoerlöse ÷ Kapital).
Tabelle 2016–2025 (aufklappen)
| Jahr | Operative Marge nach Steuern | Umschlag | ROIC | ROIC ohne Goodwill | Goodwill |
|---|---|---|---|---|---|
| 2016 | 34,3 % | 0,35 | 11,9 % | 19,6 % | 2,7 Mrd. € |
| 2017 | 41,1 % | 0,37 | 15,2 % | 26,1 % | 2,8 Mrd. € |
| 2018 | 32,7 % | 0,39 | 12,8 % | 21,4 % | 2,9 Mrd. € |
| 2019 | 36,6 % | 0,35 | 12,9 % | 22,0 % | 3,5 Mrd. € |
| 2020 | 36,8 % | 0,33 | 12,3 % | 20,8 % | 4,0 Mrd. € |
| 2021 | 36,9 % | 0,33 | 12,1 % | 25,2 % | 5,6 Mrd. € |
| 2022 | 37,1 % | 0,33 | 12,4 % | 22,7 % | 5,9 Mrd. € |
| 2023 | 36,5 % | 0,30 | 10,8 % | 20,7 % | 8,2 Mrd. € |
| 2024 | 37,1 % | 0,33 | 12,3 % | 23,6 % | 8,4 Mrd. € |
| 2025 | 36,8 % | 0,36 | 13,2 % | 25,5 % | 8,1 Mrd. € |
Eigene Rechnung aus den Konzernabschlüssen; Steuerquote je Jahr laut Gewinn- und Verlustrechnung (2016/17: 26 %).
ROIC (orange) und ROIC ohne Goodwill (grau) in Prozent, 2016–2025. Schnitt: 12,6 %.
Was trägt den ROIC? Die Marge: Nach Steuern bleiben von jedem Euro Nettoerlös rund 37 Cent operativer Gewinn. Der Kapitalumschlag ist dagegen niedrig (0,36; Tief 0,30 im Jahr 2023) und trotz mehr als verdoppelter Nettoerlöse nicht gestiegen (0,35 im Jahr 2016), weil der Goodwill von 2,7 auf 8,1 Mrd. € stieg. Ohne Goodwill liegt der ROIC stabil zwischen 20 und 26 % – das Kerngeschäft ist sehr rentabel, die Zukäufe waren teuer. Inkrementeller ROIC (2020–2025): Jeder zusätzlich investierte Euro brachte 14 Cent operativen Gewinn nach Steuern im Jahr – ordentlich, aber unter dem Kerngeschäft.
Falle kleines Eigenkapital? Nein: Das Eigenkapital ist mit 11 Mrd. € hoch und positiv; der ROIC ist nicht durch Rückkäufe geschönt.
Kapitalverwendung
| Verwendung 2016–2025 | Betrag | Anteil am operativen Cashflow |
|---|---|---|
| Operativer Cashflow (ohne CCP) | 16,7 Mrd. € | 100 % |
| Investitionen (vor allem Software) | 2,4 Mrd. € | 14 % |
| Zukäufe netto (nach ISE-Verkauf 2016) | 6,3 Mrd. € | 38 % |
| Dividenden | 5,6 Mrd. € | 33 % |
| Aktienrückkäufe | 1,2 Mrd. € | 7 % |
| Zinsen, Ausschüttungen an Minderheiten (v. a. EEX), Sonstiges (Rest) | 1,3 Mrd. € | 8 % |
| Summe | 16,7 Mrd. € | 100 % |
Eigene Rechnung aus den Konzernabschlüssen. Zukäufe: Kaufpreise in bar laut Anhang (u. a. SimCorp 3,75 Mrd. €, ISS 1,65 Mrd. €, Axioma 0,65 Mrd. €), ISE-Verkauf 2016 (1,1 Mrd. US$) abgezogen. Gezahlte Zinsen stehen bei der Deutschen Börse im Finanzierungs-Cashflow (2025: 157 Mio. €), deshalb in der Restzeile. Schuldenabbau gab es nicht: Die großen Zukäufe (ISS 2021, SimCorp 2023) wurden teils mit neuen Anleihen bezahlt; die Nettoschulden stiegen dabei auf das 2,0- bzw. 2,2-Fache des EBITDA und sanken danach auf 1,2 (2025). 2026 kamen 1,15 Mrd. € für die ISS-STOXX-Minderheit dazu.
Zukäufe: Die Deutsche Börse hat ihr Geschäft über Zukäufe breiter gemacht – weg vom Aktienhandel, hin zu Daten, Software und Fonds. Der Anteil des aktienabhängigen Geschäfts sank laut Konzern von rund 40 % (2017) auf rund 25 % (2025). Die größten Käufe: SimCorp (2023, 3,75 Mrd. €), ISS (2021, 1,65 Mrd. € für 81 %, 2026 der Rest von ISS STOXX für 1,15 Mrd. €, das 20-Fache des EBITDA), Axioma (2019, 0,65 Mrd. €). Abschreibungen auf Goodwill gab es seit 2016 keine. Warnsignale gibt es im Segment der beiden teuersten Käufe (Investment Management Solutions): Der geplante Börsengang von ISS STOXX wurde 2025 abgesagt, die ESG-Erlöse sinken (9 Monate 2026: −4 %), und das EBITDA des Segments fiel in neun Monaten 2026 um 11 % (276 nach 308 Mio. €; Q3: −24 %, Kosten +16 %, dazu ein Bewertungsverlust von 18 Mio. € beim Verkauf einer Minderheitsbeteiligung). Der nächste große Schritt ist Allfunds (rund 5,3 Mrd. € bei Vertragsschluss, 70 % bar, 30 % Aktien; weil das Umtauschverhältnis fest ist, zum heutigen Kurs rund 6 Mrd. € mit etwa 39 % Aktienanteil, eigene Rechnung) – der größte Kauf der Firmengeschichte.
Rückkäufe: zu welchem Preis?
| Jahr | Betrag | Stück | Ø Preis | Unser 15-%-Wert damals | Profi-Wert (9 %) damals | Urteil |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2018 | 364 Mio. € | 3,40 Mio. | 107 € | 46 € | 79 € | über beiden Werten |
| 2024 | 300 Mio. € | 1,61 Mio. | 187 € | 109 € | 187 € | unter dem Profi-Wert |
| 2025 | 500 Mio. € | 2,00 Mio. | 251 € | 112 € | 192 € | über beiden Werten |
| 2026 | 500 Mio. € | 2,10 Mio. | 238 € | 125 € | 214 € | über beiden Werten |
Ø Preis = Betrag ÷ Stückzahl (eigene Rechnung; 2026: 2,1 Mio. eingezogene Aktien). Wert damals = gleiche Methode mit dem Gewinn je Aktie des Jahres, ohne Dividenden und Schulden (wie bei allen Analysen). 2017 wurden nur 28 Mio. € des Programms 2017/18 ausgegeben (in 2018 enthalten).
Durchschnittlicher Rückkaufpreis je Jahr in Euro gegen den heutigen Kurs und unseren heutigen 15-%-Wert.
Urteil: Nach unserem strengen 15-%-Maßstab waren alle Rückkäufe zu teuer. Nach Profi-Standard lag nur 2024 knapp unter dem Wert (187 gegen 187 €); 2018, 2025 und 2026 lagen darüber. Die Rückkäufe sind klein (2025: 0,5 Mrd. € gegen 0,76 Mrd. € Dividende) und senken die Aktienzahl kaum: netto −0,25 % im Jahr seit 2015, weil 2023 eigene Aktien für Zukäufe ausgegeben wurden. Die Mitarbeiteraktien verwässern kaum (Aufwand 45 Mio. € 2025).
Vergütung und Führung
Vorstandschef Stephan Leithner erhielt für 2025 7,0 Mio. € (2024: 5,4 Mio. €): Grundgehalt 1,7 Mio. €, Bonus 3,9 Mio. € (zur Hälfte in Aktien mit vier Jahren Sperre), Aktienplan 0,8 Mio. € (Auszahlung aus der alten Tranche 2021, die zu 25 % am Gewinn je Aktie mit Treasury hing), Versorgung 0,5 Mio. €. Rund zwei Drittel sind variabel. Kennzahlen: Der Jahresbonus hängt je zu einem Drittel an Nettoerlösen und EBITDA ohne Treasury-Ergebnis und an persönlichen Zielen (Zielerreichung 2025: 162 %). Der Aktienplan (fünf Jahre) hängt zu 40 % an der Aktienrendite im Vergleich zu drei Gruppen (S&P 500 Capital Markets, STOXX Europe 600 Financial Services, DAX), zu 35 % am Cash EPS ohne Treasury (Ziel +7,5 % im Jahr) und zu 25 % an Nachhaltigkeitszielen. Der Vorstandschef muss Aktien im Wert von 200 % des Grundgehalts halten. Die Hauptversammlung 2025 billigte den Vergütungsbericht mit 93 %.
Qualitative Faktoren
Management
Stephan Leithner leitet den Konzern seit Januar 2025 allein. Er sitzt seit Juli 2018 im Vorstand, zunächst zuständig für Nachhandel, Daten und Indizes, zuletzt für Investment Management Solutions (SimCorp, ISS STOXX). Sein Vorgänger Theodor Weimer hat mit den Strategien „Compass 2023“ und „Horizon 2026“ den Umbau zu Daten, Software und Fonds begonnen; beide Zyklen lagen laut Konzern über den ursprünglichen Plänen (Nettoerlöse ohne Treasury +11 % im Jahr seit 2019), für 2026 sieht er Potenzial, das Ziel leicht zu übertreffen. Leithners Strategie „Leading the Transformation“ setzt mit Allfunds und der Fondsplattform den Weg fort. Finanzvorstand ist seit September 2025 Jens Schulte.
Wachstumstreiber
- Geld wandert an den Kapitalmarkt: Europas Sparer und Pensionskassen legen mehr in Fonds und ETFs an; Fondsverwahrung +24 % auf 5,2 Bio. € (Q3 2026), ETF-Vermögen auf DAX/STOXX-Indizes +33 % auf 226 Mrd. €.
- Zinsderivate und Clearing: Steigende und schwankende Zinsen treiben den Handel mit Zins-Futures und -Swaps (Zinsderivate +48 % im Q3 2026); EMIR 3.0 verlangt von EU-Banken ein aktives Konto bei einem EU-Clearinghaus.
- Software (SimCorp): Umstellung auf Abos; wiederkehrende Erlöse +13 % währungsbereinigt.
- Allfunds: eine führende europäische Fondsvertriebsplattform; Synergien rund 60 Mio. € Kosten im Jahr (Konzernangabe), Cash EPS im ersten Jahr leicht positiv.
- Strom und Gas (EEX): Energiewende und Preisschwankungen erhöhen den Absicherungsbedarf.
Risiken
- Zinsen: Treasury-Ergebnis 823 Mio. € in den letzten vier Quartalen. Der Konzern rechnet langfristig mit rund 500 Mio. € Zinsertrag plus sinkenden Gebühren auf Sicherheiten; fallen die Leitzinsen wieder, fehlen schnell einige Hundert Millionen Gewinn.
- Iran-Klagen gegen Clearstream: Ein US-Gericht entschied am 31.03.2026 im Fall „Peterson II“ für Gläubiger des Iran; eine Zahlungsanordnung über rund 1,7 Mrd. US$ (Kundenvermögen, das der iranischen Zentralbank zugerechnet wird) kann folgen. Daneben laufen Schadensersatzklagen in Milliardenhöhe gegen Clearstream selbst. Rückstellungen gibt es keine; EU-Sanktionsrecht steht gegen US-Urteile.
- Allfunds: größter Kauf der Firmengeschichte, rund 3,6 Mrd. € in bar (eigene Rechnung) – Integrationsrisiko und höhere Schulden.
- ISS in den USA: Stimmrechtsberatung und ESG stehen politisch unter Druck (SEC-Verfahren seit September 2026, Klagen mehrerer Bundesstaaten).
- Kartellrecht: Die EU-Kommission prüft seit November 2025 mögliche Absprachen mit Nasdaq bei Finanzderivaten.
- Ruhige Märkte: Rund ein Viertel des Wachstums im dritten Quartal war zyklisch.
Wettbewerb und Analysten
Die Deutsche Börse konkurriert mit den großen Börsenkonzernen: LSEG (London, Clearing über LCH, Daten), Euronext (Paris, Amsterdam, Mailand), ICE (New York, Energie-Futures) und CME (Chicago, Zins-Futures). Anders als Euronext und LSEG betreibt sie mit Clearstream einen der beiden großen internationalen Zentralverwahrer und mit SimCorp ein großes Softwaregeschäft.
| Firma | Umsatzwachstum (letztes Quartal) | Operative Marge | Eigenkapitalrendite | KGV (12 Monate) | KGV (erwartet) | Dividendenrendite |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Deutsche Börse | 16 % | 41 % | 20 % | 26,4 | 23,4 | 1,3 % |
| London Stock Exchange Group | 7 % | 29 % | 8 % | 34,0 | 17,2 | 1,6 % |
| Euronext | 25 % | 55 % | 17 % | 23,2 | 18,2 | 1,8 % |
| Intercontinental Exchange | 15 % | 53 % | 14 % | 23,5 | 19,3 | 1,2 % |
| CME Group | 13 % | 66 % | 16 % | 25,1 | 23,1 | 1,7 % |
| Nasdaq | 13 % | 51 % | 17 % | 29,3 | 22,6 | 1,1 % |
Quelle: Yahoo Finance, abgerufen 07.11.2026 (Sekundärquelle; Wachstum = letztes Quartal gegen Vorjahr, Marge und Rendite der letzten zwölf Monate laut Yahoo, Abgrenzung je Firma verschieden; Deutsche Börse auf Umsatzerlöse statt Nettoerlöse). Gemeinsamer Stand: letzte gemeldete Quartale bis 30.09.2026. ROIC und EV/FCF zeigen wir nicht: Die Bilanzen der Börsen sind durch Clearing- und Kundenpositionen aufgebläht und je Firma anders abgegrenzt, die Zahlen wären nicht vergleichbar.
Bewertet wie die US-Börsen (KGV um 23–25), mit höherer Kapitalrendite als LSEG und ICE. Günstig ist sie gegenüber der Gruppe nicht. Analysten: Der von der Deutschen Börse gesammelte Konsens (14 Analysten, 12.10.2026) nennt ein durchschnittliches Kursziel von 318 € (Kurs heute 320 €) und 10 kaufen, 3 neutral, 0 verkaufen (1 ohne Urteil). Yahoo zählt 14 Kursziele zwischen 252 und 347 €.
ESG
Die Deutsche Börse betreibt selbst einen der großen ESG-Datenanbieter (ISS STOXX). Ein Viertel des langfristigen Aktienplans des Vorstands hängt an Nachhaltigkeitszielen. Wesentliche ESG-Risiken liegen weniger in der Umwelt als in der Unternehmensführung: Sanktionsfragen bei Clearstream, Cum-Ex-Ermittlungen der Staatsanwaltschaft Köln (seit 2017 gegen einen Mitarbeiter, Clearstream als mögliche Nebenbeteiligte) und die politische Kritik an ISS in den USA.
Gegenthese: Was müsste passieren, damit wir falschliegen?
Gedankenexperiment: Es ist 2031, die Aktie hat sich halbiert. Warum? Die drei plausibelsten Gründe – und welchem unserer Fälle sie entsprechen:
| Grund | Was passiert | Wahrscheinlichkeit | entspricht Fall |
|---|---|---|---|
| Zinsen fallen zurück | EZB und Fed senken die Zinsen deutlich; das Treasury-Ergebnis fällt auf 300–400 Mio. €, der Gewinn je Aktie stagniert zwei Jahre, das KGV sinkt | mittel | schwach/Stress |
| Allfunds wird zur Last | Die Integration dauert, Fondsplattformen verlieren Gebühren an Direktvertrieb und Tokenisierung; Abschreibung auf den Goodwill, Schulden über dem eigenen Ziel | gering bis mittel | schwach/Stress |
| Recht und Politik | Clearstream muss im Iran-Komplex Milliarden aus eigenem Geld zahlen; die EU begrenzt Clearing-Gebühren oder ISS verliert in den USA wesentliche Kunden | gering | Stress |
- Die Nettoerlöse ohne Treasury-Ergebnis wachsen zwei Quartale in Folge um weniger als 5 % (Q3 2026: +14 %, Ziel bis 2028: +8 % im Jahr) – dann trägt das strukturelle Wachstum nicht mehr, auf das unser Basisfall baut
- Das Treasury-Ergebnis der letzten vier Quartale fällt unter 500 Mio. € (heute rund 820 Mio. €) – dann ist knapp die Hälfte des Zinsrückenwinds seit 2021 wieder weg (rund 1,30 € Gewinn je Aktie), und unser schwacher Fall wird wahrscheinlicher
- Nettoschulden über dem 2,25-Fachen des EBITDA (eigene Obergrenze der Deutschen Börse, Ende 2025: 1,22) nach dem Allfunds-Kauf, oder Clearstream muss im Iran-Komplex mehr als 1 Mrd. € aus eigenem Geld zahlen
Abbruchkriterien sind Prüfpunkte nach jedem Quartal; die Gegenthese ist ein Gedankenexperiment über fünf Jahre.
Das letzte Quartal (Q3 2026, Juli bis September, veröffentlicht am 20.10.2026)
| Kennzahl | Q3 2026 | Einordnung |
|---|---|---|
| Nettoerlöse | 1.633 Mio. € (+13 %) | über unserem Basisfall (+7 %); ohne Treasury +14 % |
| Treasury-Ergebnis | 218 Mio. € (+7 %) | erstes Plus seit 2024 – Zinsen gestiegen, mehr Kundengeld |
| Operative Kosten | 646 Mio. € (+7 %) | bereinigt um Aktienvergütung und Allfunds-Kosten rund +3 % (Ziel) |
| EBITDA | 978 Mio. € (+16 %) | Marge 60 %; aber Investment Management Solutions −24 % (88 Mio. €) |
| Gewinn je Aktie | 3,10 € (+20 %) | Konsens lag bei 3,05 €; neun Monate +15 % |
| Prognose 2026 | Nettoerlöse > 6,5 Mrd. €, EBITDA ~3,9 Mrd. € | zum zweiten Mal angehoben (Treasury > 0,8 Mrd. €) |
Quelle: Quartalsmitteilung Q3 2026; Konsens: Consensus report der Deutschen Börse (Oktober 2026).
Qualitatives Gesamtfazit
Ein hochwertiges Infrastruktur-Unternehmen mit breitem Burggraben, stabiler Marge und vernünftiger Vergütung. Die Schwächen sind die teuren Zukäufe (ROIC mit Goodwill nur rund 13 %), die Abhängigkeit vom Zins und die Rechtsrisiken bei Clearstream. Das dritte Quartal 2026 lief stark; ein Teil davon ist Zyklus.
Fairer Wert
Wir rechnen mit dem Gewinn-Multiplikator-Modell: Gewinn je Aktie heute, zehn Jahre Wachstum, mal ein End-KGV, abgezinst auf heute – plus die abgezinsten Dividenden der zehn Jahre, minus die Nettoschulden je Aktie (Standard 2.5). Zwei Zinssätze: 9 % (Kapitalkosten des Marktes, „Profi-Standard“) und 15 % (unsere Zielrendite, „valueforge-Standard“, Grundlage von Watchlist und Value-Rechner).
Methode passt zur Firma? Die Deutsche Börse hat eine Banklizenz (Clearstream), ist aber keine Bank im Sinne unserer Methodentabelle: Sie verleiht kein Geld auf eigenes Risiko, ihr Gewinn kommt aus Gebühren. Deshalb gilt die Standardmethode. Bilanzkennzahlen wie Kurs/Buchwert sagen wenig, weil die Bilanz von Kundengeldern aufgebläht ist.
Woher das Wachstum kommt
| Baustein | Stress | Schwach | Basis | Stark | Beleg |
|---|---|---|---|---|---|
| Nettoerlöse | +4,0 % | +6,0 % | +7,0 % | +8,5 % | Ziel bis 2028: ohne Treasury +8 % im Jahr, mit Treasury +6 % (2026–2028); seit 2016 +10,8 % im Jahr (mit Zukäufen); 9 Monate 2026 +10 % |
| Marge (Gewinn je Euro Nettoerlös) | −0,25 % | +0,75 % | +1,50 % | +2,25 % | Ziel: Kosten +3 %, EBITDA ohne Treasury +12 % im Jahr bis 2028 – drei Jahre Hebel, danach weniger |
| Aktienzahl (netto, Rückgang) | −0,25 % | −0,25 % | −0,25 % | +0,00 % | Zehnjahreswert −0,25 % im Jahr (Regel Q: historischer Wert); Allfunds bringt rund 7 Mio. neue Aktien |
| = Gewinnwachstum je Aktie | +4,0 % | +7,1 % | +8,9 % | +10,9 % | |
| gewählt | 4 % | 7 % | 8,9 % | 10,9 % | Bausteine, nicht aufgerundet |
Bausteine: eigene Herleitung aus Capital Markets Day (10.12.2025) und Geschäftsbericht 2025. Wachstum je Aktie = (1 + Nettoerlöse) × (1 + Marge) ÷ (1 − Rückgang der Aktienzahl) − 1.
Unsere Bausteine ergeben rund 8,9 %. Die Analysten erwarten von 2026 bis 2028 rund 10,0 % im Jahr (ab 2025 gerechnet 12,1 %), der Konzern selbst „Cash EPS +10 %“. Der Deckel – das tatsächliche Gewinnwachstum der letzten zehn Jahre (12,2 %) – greift nicht.
Weichen Konsens und Bausteine ab, gilt das vorsichtigere Ende (Standard 2.4). Wir nehmen die Bausteine ohne Aufrunden: Die Jahre 2026 bis 2028 profitieren vom Wiederanstieg der Zinsen, und der Margenhebel hält nicht zehn Jahre an. Zum Vergleich: Mit dem Konsens (10 %, KGV 20) ergäbe sich 166,53 €, ohne Margenhebel (8 %, KGV 16) 108,75 €.
Unsere Annahmen neben den Analystenschätzungen
| 2026 | 2027 | 2028 | Wachstum im Jahr | |
|---|---|---|---|---|
| Analysten (Konsens der Deutschen Börse, 14 Schätzungen) | 12,69 € | 13,68 € | 15,35 € | +10,0 % (2026–2028) |
| Unser Basisfall (8,9 %, ab 12,14 € der letzten vier Quartale) | – | 13,22 € | 14,40 € | +8,9 % |
| Konzernziel (Cash EPS, mit Treasury) | +10 % (2026–2028) |
Konsens: Schätzungen vom 25.09. bis 12.10.2026, also vor den Q3-Zahlen (Q3 lag mit 3,10 € über den erwarteten 3,05 €). Unser Pfad beginnt bei den letzten vier Quartalen (Q4 2025 bis Q3 2026) und liegt deshalb ein Dreivierteljahr vor dem Kalender; er bleibt 2028 unter dem Konsens.
Die Rechnung im Basisfall
Rechenweg Schritt für Schritt (aufklappen)
| Schritt | Wert |
|---|---|
| Gewinn je Aktie der letzten vier Quartale (2,68 + 9,46 €) | 12,14 € |
| + Nettozinsen nach Steuern je Aktie (Finanzergebnis 164 Mio. € × (1 − 26,8 %) ÷ 181,3 Mio. Aktien im Schnitt der vier Quartale) | +0,66 € |
| = Gewinn je Aktie vor Zinsen | 12,80 € |
| × (1 + 8,9 %)10 | 2,346 |
| = Gewinn je Aktie in 10 Jahren | 30,03 € |
| × KGV in 10 Jahren | 17,8 |
| = Kurs in 10 Jahren | 534,54 € |
| ÷ 1,1510 (15 % Rendite pro Jahr) | 4,046 |
| = abgezinster Kurs in 10 Jahren | 132,13 € |
| + abgezinste Dividenden (Start 4,20 €, wachsend mit 8,9 %) | +31,50 € |
| − Nettoschulden (5 550 Mio. € ÷ 180,3 Mio. Aktien) | −30,78 € |
| = Wert heute nach valueforge-Standard | 132,85 € |
| Profi-Standard: End-KGV 17,8 (Grenze 18), ÷ 1,0910 | 2,367 |
| + Dividenden (abgezinst mit 9 %) − Nettoschulden | +11,01 € |
| = fairer Wert heute nach Profi-Standard | 236,80 € |
Nettoschulden zum 30.09.2026 – unsere Fortschreibung (aufklappen)
| Posten | Mio. € |
|---|---|
| Nettoschulden laut Deutscher Börse, 31.12.2025 (Hybride zur Hälfte) | +4 288 |
| Hybridanleihen voll statt zur Hälfte | +550 |
| Kauf der ISS-STOXX-Minderheit (März 2026) | +1 150 |
| Aktienrückkauf 2026 | +500 |
| Dividende für 2025 (Mai 2026) | +760 |
| Beteiligung an Kraken (1,5 %, 200 Mio. US$) | +172 |
| freier Cashflow 9 Monate 2026 (Schätzung: operativ ~2.190 minus Investitionen ~320) | −1 870 |
| = Nettoschulden 30.09.2026 (Schätzung) | 5 550 |
Die Quartalsmitteilung Q3 enthält nur eine Kurzbilanz ohne Schulden und freie Kasse. Startpunkt sind deshalb die Nettoschulden, die die Deutsche Börse selbst für Ende 2025 ausweist (Anleihen, Leasing und Pensionen minus überschüssige Liquidität; Lagebericht 2025). Hybridanleihen zählen wir voll als Schuld (die Ratingagentur nur zur Hälfte). Kundengelder und die Positionen der Clearinghäuser bleiben außen vor. Commercial Paper der Clearstream-Bank gehören zum Bankgeschäft. Jede Milliarde mehr oder weniger verschiebt den Wert um rund 5,5 € je Aktie.
Warum ein End-KGV von 17,8? Regel: 2 × Wachstum in Prozent, mindestens 12, höchstens der Zehnjahresschnitt (Rule #1, Phil Town, 2006). Bei 8,9 % ergibt das 17,8; der Zehnjahresschnitt liegt bei 21,7 und deckelt nur den starken Fall. Heute zahlt der Markt 26,4.
Warum dieser Gewinn? Wir nehmen den berichteten Gewinn, also nach Abschreibungen auf Zukäufe (rund 136 Mio. € vor Steuern in neun Monaten 2026). Darin stecken kleine Sonderkosten – Allfunds-Transaktionskosten (rund 24 Mio. €) und ein Bewertungsverlust beim Verkauf einer Minderheitsbeteiligung (Q3) –, zusammen unter 0,20 € je Aktie; wir bereinigen sie nicht. Das Treasury-Ergebnis bleibt im Gewinn: Es sind Zinsen auf Kundengeld, also Teil des Geschäfts (Regel 2.5a). Wie stark es trägt, zeigt die Kontrolle: Fiele es auf den vom Konzern genannten Sockel (rund 500 Mio. € Zinsertrag plus Gebühren, zusammen etwa 700 Mio. €), sänke der Gewinn je Aktie auf rund 11,64 € und unser Basisfall auf rund 128 €.
Schulden und Zinsen (Standard 2.5a): Das Finanzergebnis der letzten vier Quartale (−164 Mio. € vor Steuern, nach Steuern rund 120 Mio. €) macht 5,5 % des Gewinns aus – über der Schwelle von 5 %. Deshalb rechnen wir mit dem Gewinn vor Zinsen und ziehen die Nettoschulden einmal ab; sonst würden die Schulden doppelt belasten.
Vier Fälle mit Gewichten
| Fall | Geschichte | Wachstum | End-KGV | Wert 15 % | Profi 9 % | Gewicht | Warum dieses Gewicht |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Stress | Zinsen fallen Richtung null, Handelsflaute, Allfunds misslingt, Iran-Zahlung aus eigenem Geld | 4 % | 12 | 50,61 € | 98 € | 10 % | Extremverlauf; die Rechtsrisiken sind real, aber selten |
| Schwach | Treasury-Ergebnis sinkt auf den Sockel, Wachstum nur organisch ohne Margenhebel | 7 % | 14 | 85,23 € | 156 € | 20 % | Zinswende kann wieder drehen |
| Basis | Ziele bis 2028 werden erreicht, danach normales Wachstum; Zinsen etwa wie heute | 8,9 % | 17,8 | 132,85 € | 237 € | 50 % | Konzern lag in den letzten Strategiezyklen über Plan |
| Stark | Konsens bis 2028 hält, Allfunds und die EU-Kapitalmarktunion tragen weiter | 10,9 % | 21,7 | 197,04 € | 289 € | 20 % | Konsens liegt über unserem Basisfall |
| Gewichtet | 127,94 € | 217 € | 100 % |
End-KGV nach Regel (2 × g, mindestens 12, höchstens 21,7 = Zehnjahresschnitt); im Profi-Standard höchstens 18. Die Gründe der Gegenthese entsprechen dem schwachen Fall und dem Stressfall.
Wert der vier Fälle nach unserem 15-%-Standard, gewichtet und nach Profi-Standard, gegen den Kurs (Euro).
Spanne des Werts nach unserem 15-%-Standard vom schwachen bis zum starken Fall (Euro).
Sensitivität und Kipppunkte
| Wachstum ↓ / End-KGV → | 14 | 17,8 | 21,7 |
|---|---|---|---|
| 7 % | 85 € | 109 € | 133 € |
| 8,9 % | 105 € | 133 € | 162 € |
| 10,9 % | 128 € | 162 € | 197 € |
| 13 % | 158 € | 199 € | 241 € |
Wert nach unserem 15-%-Standard (mit Dividenden und Nettoschulden).
| Zielrendite | 9 % (Profi, KGV höchstens 18) | 12 % | 15 % (valueforge) |
|---|---|---|---|
| Basisfall | 236,80 € | 177,43 € | 132,85 € |
- Bei 8,9 % Wachstum müsste das End-KGV bei 43,0 liegen, damit der Kurs von 320 € unsere 15 % bringt (Profi-Standard: 24,4).
- Mit End-KGV 17,8 müsste der Gewinn je Aktie um 18,3 % im Jahr wachsen; folgt das KGV der Regel, um 16,1 %.
- Nach Profi-Standard (9 %, KGV 18) genügen 12,0 % – etwas mehr als der Konsens (10 %).
- Wer heute zum Kurs kauft und unser Basisfall eintritt, erzielt rund 5,9 % im Jahr.
Gegenrechnung über den Cashflow
Die zweite Rechnung arbeitet mit dem freien Cashflow 2025 (2,29 Mrd. €, operativ ohne CCP-Positionen minus Investitionen; Aktienvergütung nur 1,7 % des operativen Cashflows, daher ohne Abzug), zehn Jahre Wachstum, danach 3 % Dauerwachstum, abgezinst mit 9 %. Unternehmenswert heute: 320 € × 180,3 Mio. Aktien + 5,55 Mrd. € Nettoschulden = 63,2 Mrd. €.
| Rechnung | Ergebnis |
|---|---|
| Wachstum, das der Kurs verlangt (Reverse-DCF, 9 %) | 9,2 % im Jahr |
| … bei 15 % Zielrendite | 21,0 % im Jahr |
| Wert je Aktie mit unserem Wachstum (8,9 %), 9 % | 311,93 € |
| Wert je Aktie mit 8,9 %, 15 % | 127,84 € |
Value-Rechner – drei Fälle selbst einstellen
Der Rechner ist mit dem schwachen Fall, dem Basisfall und dem starken Fall vorbelegt; Gewinn je Aktie, Wachstum, KGV und Rendite lassen sich frei verstellen. Der Gewinn steht vor Zinsen; Dividenden und Nettoschulden sind im Zuschlag enthalten.
Fairer Wert von Deutsche Börse in drei Szenarien
Erfüllt die Aktie die Value-Kriterien?
- ✓Umsatz wächst mindestens 7 % pro Jahr10,8 % p. a. (Nettoerlöse 2,39 → 6,03 Mrd. €) – 2025 nur +3,4 % (Treasury-Ergebnis sank), 9 Monate 2026 +10 %, ohne Treasury +12 %. Letzte vier Quartale +7,7 %, Ausblick 2026 (über 6,5 Mrd. €) +7,9 %: Beides erreicht die Schwelle, das Vorjahr nicht – nach Regel 2.5c 1 Punkt · erfüllt
- ✓Gewinn je Aktie wächst mindestens 7 % pro Jahr12,2 % p. a. (3,87 → 10,90 €) – 2025 nur +2,8 %; letzte vier Quartale +10,6 %, Konsens 2026 +16 % – nach Regel 2.5c 1 Punkt. Dazu kommt Rückenwind, der nicht bleiben muss: Ohne die Zinswende 2022 (Treasury-Ergebnis +0,8 Mrd. € bis 2024) wäre das Zehnjahreswachstum deutlich niedriger · erfüllt
- ✕Free Cashflow wächst mindestens 7 % pro Jahr14,2 % p. a. (0,69 → 2,29 Mrd. €, ohne CCP-Positionen) – 2025 nur +4,9 %; im ersten Halbjahr 2026 stieg der operative Cashflow um +15 % (für Q3 nur Kurzbericht ohne Cashflow). Einen freien Cashflow der letzten vier Quartale und einen Ausblick dafür gibt es nicht; ohne diesen Nachweis bleibt es nach Regel 2.5c bei 0 · verfehlt
- ✓✓Eigenkapital je Aktie wächst10,8 % p. a. (24,75 → 62,12 €) – Fünf Jahre 13,1 % im Jahr. Am 30.09.2026 rund 61,07 € – leicht gesunken, weil der Kauf der ISS-STOXX-Minderheit (1,15 Mrd. €) direkt vom Eigenkapital abging. Über die Jahre bleibt der Punkt · stark
- ✓Kapitalrendite (ROIC) im Schnitt über 10 %12,6 % im Schnitt (2016–2025) – Eigenkapital + langfristige Finanzschulden, Steuer je Jahr. Ohne den Goodwill von 8,1 Mrd. € (vor allem SimCorp, ISS) läge der ROIC 2025 bei 25 % – das Kerngeschäft ist sehr rentabel, die Zukäufe waren teuer · erfüllt
- ✓Bruttomarge stabil oder steigendersatzweise operative Marge: 49,9 % (3 Jahre) zu 49,5 % (10 Jahre) – Eine Börse hat keine Herstellungskosten und weist keine Bruttomarge aus. Wie bei Mastercard bewerten wir ersatzweise die operative Marge: seit 2019 stabil um 50 %, letzte vier Quartale 51,3 %. Sie enthält das Treasury-Ergebnis, blieb aber auch 2025 trotz sinkender Zinsen stabil. Stabil heißt nach unserer Regel 1 Punkt (2 gibt es erst ab einem Prozentpunkt über dem Zehnjahresschnitt) · erfüllt
- ✓Schulden in unter 3 Jahren aus dem Free Cashflow tilgbar2,4 Jahre freier Cashflow – Nettoschulden rund 5,5 Mrd. € (30.09.2026, eigene Fortschreibung, siehe Fairer Wert) gegen 2,29 Mrd. € freien Cashflow. Rating AA– (S&P). Nach dem Allfunds-Kauf (rund 3,6 Mrd. € in bar, eigene Rechnung) steigen die Schulden deutlich · erfüllt
- –Kurs liegt unter dem fairen Wert
Ergebnis und Sicherheitsmarge
Profi-Standard (9 %): fairer Wert 236,80 €, gewichtet 217,30 € – der Kurs liegt 35 % über dem Wert. Die Cashflow-Rechnung kommt auf rund 312 €.
valueforge-Standard (15 %): 132,85 €, gewichtet 127,94 €, Spanne schwach bis stark 85–197 € – der Kurs liegt 141 % über dem Basisfall.
Aktueller Kurs: 320,00 €.
Qualitätsstufe nach Gegenprüfung: 7 von 14 Punkten, Stufe „solide“ → 30 % Sicherheitsmarge (vor der Gegenprüfung 10 Punkte = stark, 25 %). Kein Zykliker-Zuschlag: Die Deutsche Börse ist kein Zykliker im Sinne unserer Tabelle, rund 63 % der Erlöse wiederholen sich; den zyklischen Teil (Zinsen, Handel) deckt der schwache Fall ab.
Kaufziel nach unserem Standard: 132,85 × 0,70 ≈ 93,00 € (Profi-Standard: 236,80 × 0,70 = 165,76 €).
Das ist kein Kursziel und keine Prognose. Wer zum Kaufziel kauft und unser Basisfall eintritt, käme auf rund 18,6 % im Jahr (Kurs in zehn Jahren plus Dividenden, Schulden einmal beim Kauf gezählt).
Fazit
Die Deutsche Börse ist eine Infrastruktur mit breitem Burggraben: operative Marge rund 51 %, Gewinn je Aktie +12 % im Jahr seit 2016, ROIC ohne Goodwill über 20 %, Rating AA–. Die Qualitätsprüfung ergibt 7 von 14 Punkten (Stufe „solide“) – 2025 bremste der sinkende Zins, 2026 läuft wieder stark.
Mit 12,14 € Gewinn je Aktie (12,80 € vor Zinsen), 8,9 % Wachstum, einem End-KGV von 17,8, Dividenden und abzüglich Nettoschulden kommen wir auf 132,85 € nach unserem 15-%-Standard (Spanne 85 bis 197 €) und rund 237 € nach Profi-Standard; die Cashflow-Rechnung ergibt rund 312 €. Beim Kurs von 320,00 € liegt die Aktie 141 % über unserem Wert und 35 % über dem Profi-Wert; nur nach der Cashflow-Rechnung ist sie etwa fair bewertet.
Vier Punkte behalten wir im Blick:
- Wohin gehen die Zinsen – und damit das Treasury-Ergebnis?
- Wächst das Geschäft ohne Treasury weiter um rund 8 % im Jahr?
- Wie teuer wird Allfunds am Ende (Schulden, Aktien, Synergien)?
- Was zeigen die nächsten Zahlen (Q4 und Gesamtjahr 2026 am 10.02.2027) und die Iran-Verfahren gegen Clearstream?
Unsere Einordnung: gute Qualität, nach der Cashflow-Rechnung etwa fair, nach dem Gewinnmodell (9 % wie 15 %) zu teuer. Unser 15-%-Wert liegt bei 132,85 €, das Kaufziel mit 30 % Sicherheitsmarge bei 93,00 €.
Interessenkonflikt: Der Autor hält keine Aktien der Deutschen Börse. Alle eigenen Positionen stehen öffentlich unter Mein Depot.
Quellen
Quellen & Referenzen:
- Geschäftsbericht 2025 (Konzernabschluss und Anhang, Zusammengefasster Lagebericht, Vergütungsbericht, Mehrjahresübersicht als Excel): deutsche-boerse.com – Geschäftsbericht 2025
- Konzernabschlüsse und Finanzberichte 2016–2024 (Zehnjahresreihen): Archiv Geschäftsberichte
- Quartalsmitteilung Q3 2026 vom 20.10.2026, Halbjahresfinanzbericht 2026, Quartalsmitteilung Q1 2026: Zwischenberichte; Präsentation zur Telefonkonferenz Q3 2026 vom 21.10.2026
- Capital Markets Day 10.12.2025 (Ziele bis 2028): Präsentationen
- Analystenkonsens, von der Deutschen Börse gesammelt (Schätzungen 25.09.–12.10.2026, 14 Analysten): Consensus report (abgerufen 07.11.2026)
- Aktienrückkauf 2026: Vorabbekanntmachung vom Februar 2026, Aktienrückkauf
- Kapitalkosten (Profi-Standard 9 %): Aswath Damodaran, NYU Stern, implizite Risikoprämie nach Monaten: 1.9.2026 erwartete Marktrendite 8,8 %, 1.10.2026 9,0 % (abgerufen 25.10.2026)
- End-KGV-Regel: Phil Town, „Rule #1“, 2006
- Kurs- und Chartdaten: TradingView (XETR:DB1), Yahoo Finance (DB1.DE, Kurse bis 06.11.2026; Vergleichsfirmen 07.11.2026)
- Vergleichszahlen und zweite Kurszielquelle: Yahoo Finance (Stand 07.11.2026) – Sekundärquelle, nicht eigens geprüft
Stand der Analyse: 7. November 2026. Datenstand der Kennzahlen: 07.11.2026 (Quartalsmitteilung Q3 2026 vom 20.10.2026, Geschäftsbericht 2025, Halbjahresfinanzbericht 2026). Kurs: 320,00 € vom 06.11.2026 (Xetra). Erstellt nach dem valueforge-Analyse-Standard 2.5.
Haftungsausschluss
Die hier dargestellten Informationen dienen ausschließlich der allgemeinen Information und stellen keine Anlageberatung dar. Investitionen in Wertpapiere bergen Risiken, einschließlich des möglichen Totalverlusts des eingesetzten Kapitals. Valueforge verwendet ausschließlich vertrauenswürdige Quellen. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Die Analysen spiegeln unsere aktuelle Meinung wider und sind keine Kauf- oder Verkaufsempfehlungen. Dieser Haftungsausschluss ist rechtlich verbindlich.